В апреле 1998 г. ситуация на рынке ГКО/ОФЗ оставалась довольно напряженной. Самые первые торги месяца были отмечены заметным снижением котировок "длинных" госбумаг, результатом которого стало резкое - почти на 2 процентных пункта - повышение показателя средневзвешенной доходности ГКО к погашению.

На настроения участников рынка при этом оказали влияние негативные новости, главной из которых стало заявление представителей монетарных властей о возможности ускорения темпов девальвации рубля. В условиях, когда почти треть - около 31% на начало апреля - выпущенных гособлигаций находятся в портфелях нерезидентов, рынок внутреннего долга имеет повышенную зависимость от проводимой Центробанком валютной политики. Главную роль здесь играет плавность и предсказуемость роста курса доллара, четкое его следование заданным ориентирам в течение того срока, на который размещаются госбумаги. Если же у инвесторов возникают опасения, что рубль будет дешеветь быстрее, чем прежде, то они начинают продавать гособлигации. И это вполне естественно, поскольку при ускорении темпов роста курса доллара и неизменности ставок по ГКО валютная доходность нерезидентов при вложении в госбумаги сокращается. И тогда возможны два варианта: либо уход иностранных участников с рынка, сделавшегося для них менее привлекательным, либо вынужденное повышение Минфином ставок по госбумагам. В обоих случаях цены гособлигаций должны снизиться, и, ожидая подобного развития событий, спекулятивно настроенные игроки стремятся избавиться от ГКО с тем, чтобы через некоторое время купить их дешевле.

В течение первой недели апреля средние ставки по ГКО выросли до 30% годовых, причем у самых "длинных" дисконтных облигаций доходность к погашению превысила уровень ставки рефинансирования. После преодоления этого рубежа обстановка на торгах несколько стабилизировалась. При этом проявилась характерная для рынка ГКО/ОФЗ недельная цикличность - некоторое повышение ставок по ГКО во вторник, перед аукционом, с последующим их заметным снижением в четверг. Послеаукционный рост котировок облигаций объяснялся как традиционно более высоким спросом на госбумаги в этот период - часть средств, выделенная для их покупки и не востребованная при первичном размещении, перешла на вторичные торги, так и спровоцированной дилерами игрой на повышение с целью реализации приобретенных на аукционе облигаций с большей выгодой.

Особым обстоятельством, в течение всего апреля державшим в напряжении участников финансового рынка, стало развитие политической интриги с утверждением Госдумой кандидатуры премьер-министра. На определенном этапе, а именно во второй половине месяца - между вторым и третьим голосованием в нижней палате парламента, - на рынке госбумаг в миниатюре повторились события, аналогичные тем, что произошли на нем в период президентских выборов 1996 г. Негативные итоги второго голосования по кандидатуре С. Кириенко наряду с отмеченным в эти дни ростом дефицита рублевых ресурсов предопределили заметное увеличение ставок по ГКО в понедельник, 20 апреля, - доходность к погашению самых "длинных" дисконтных бумаг достигла 35% годовых. Тем не менее ставки по госбумагам продержались на столь высоком уровне всего два дня. Как и перед вторым туром президентских выборов, инвесторы стали играть на повышение, скупая ГКО по низким ценам в надежде на благоприятный исход третьего голосования в Госдуме. В результате 23-27 апреля был зафиксирован наиболее быстрый за последнее время прирост котировок гособлигаций, подкрепленный объявленным в пятницу утверждением нового главы кабинета министров; при этом доходность ГКО в среднем сократилась до 29% годовых.

Однако в последующие дни продолжения ценового роста госбумаг не последовало. Инвесторы поспешили перегруппировать свои активы в пользу "коротких" ГКО - из-за явной привлекательности размещения свободных денежных средств в эти облигации на период майских праздников. Вместе с тем по "длинным" ГКО было отмечено стремление зафиксировать прибыль, полученную от бурного роста рынка в предпоследнюю неделю апреля, и в итоге к концу месяца средневзвешенная доходность ГКО даже несколько выросла, приблизившись к уровню 30% годовых.

В отсутствие заметного притока средств нерезидентов эмитенту в апреле пришлось пережить период довольно неблагоприятной для него конъюнктуры рынка гособлигаций. Главным образом это сказалось на итогах первичного размещения новых выпусков госбумаг, когда Минфин был поставлен перед необходимостью мириться с ростом ставок по ГКО и нехваткой вырученных от их продажи средств для проведения рефинансирования облигационного долга в полном объеме. Как и в марте, апрельская чистая выручка Минфина оказалась отрицательной - -525 тыс. руб. Однако, в отличие от начала весны, когда из-за высокого спроса на госбумаги эмитент имел значительную свободу при определении объема средств, привлекаемых (или не привлекаемых) в бюджет, отрицательный апрельский итог по чистой выручке имел во многом вынужденный характер.

Другой предпосылкой, помимо заметного снижения интереса инвесторов к покупке гособлигаций, предопределившей в минувшем месяце необходимость погашения части облигационных займов за счет бюджетных источников, стала проводимая Минфином на рынке внутреннего долга политика замещения дисконтных облигаций купонными. Апрель в этом отношении оказался самым результативным месяцем с октября 1997 г. - более 5.7 млрд. руб. чистой выручки, полученной от эмиссии ОФЗ-ПД, было направлено на погашение ГКО. Как и в марте, Минфин активно присутствовал на вторичном рынке, осуществляя досрочный выкуп дисконтных облигаций и доразмещение купонных, причем последние из этих операций принесли эмитенту максимальный за последние два года объем денежных средств. Тем не менее полностью покрыть суммы, отвлеченные для погашения ГКО, за счет выпуска ОФЗ в апреле не удалось.

Несмотря на отрицательную чистую выручку, объем облигационного долга в апреле продолжал увеличиваться, причем его месячный прирост оказался несколько большим, чем в марте. Ускорение темпов роста объема долга по ГКО/ОФЗ можно объяснить тем, что на апрель пришлось пять, а не четыре, как в предыдущие месяцы, аукционов по размещению госбумаг, которые и вносят основной вклад в увеличение количества обращающихся на рынке облигаций.

По данным на 1 мая 1998 г., сумма обязательств, выраженных в ГКО и ОФЗ, выросла на 4.1% (18.6 млрд. руб.) и достигла 473.256 млрд. руб. Наиболее значительно в истекшем месяце увеличился объем долга, приходящийся на купонные облигации. Номинальный объем долга по ОФЗ-ПД в апреле вырос на 15% - с 81.4 до 93.3 млрд. руб., в то время как количество ГКО почти не изменилось, составив на конец месяца 290.5 млрд. руб. В результате проведенного эмитентом замещения части дисконтных облигаций купонными в структуре распределения долга по видам ценных бумаг произошел заметный сдвиг: доля ГКО сократилась до 61%, а доля ОФЗ-ПД выросла до 20%. Хотя объем долга, приходящийся на ОФЗ-ПК - в размере 45.6 млрд. руб. (9.6%), - остался на прежнем уровне, увеличение процентных ставок по полугодовым купонам вызвало рост объема предстоящих купонных выплат по этим облигациям до 6.5 млрд. руб. (1.4% долга). Около 37.4 млрд. руб. (8%) из облигационного долга в конце апреля составлял будущий доход по ОФЗ-ПД.

Средний срок до погашения размещенных в апреле (на аукционах и вторичных торгах) ГКО составил 335 дней при минимальном сроке в 252 дня. Вследствие этого дюрация ГКО увеличилась со 152 до 162 дней и достигла уровня, наблюдавшегося в начале августа 1997 г. Если эмитенту удастся и в дальнейшем проводить размещение одних только "длинных" гособлигаций, то уже к середине лета средний срок долга по ГКО превысит максимальное значение данного показателя, зафиксированное перед началом осеннего финансового кризиса, и приблизится к своему пределу, равному половине года - около 180 дней. Предел этот определяется тем обстоятельством, что наибольший срок обращения дисконтных облигаций сегодня ограничен одним годом, а суммы предстоящих погашений более или менее равномерно распределены на ближайшие 12 месяцев. Можно предположить, что, в отсутствие новых потрясений на рынке гособлигаций, Минфин либо станет поддерживать сложившуюся временную структуру выплат по ГКО так, чтобы объем долга по этим облигациям не увеличивался или даже постепенно уменьшался, либо решится предложить инвесторам более "длинные" дисконтные бумаги сроком на полтора-два года по аналогии с уже существующими муниципальными займами.

Несмотря на продолжающийся уже второй месяц рост сводного для всего рынка показателя среднего срока до погашения ГКО и ОФЗ - в апреле он увеличился с 397 до 410 дней, причем своим подъемом он в первую очередь обязан эмиссии многолетних купонных облигаций, - существенных сдвигов во временной структуре облигационного долга в истекшем месяце не наблюдалось. По данным на начало мая, доля погашений, которые необходимо произвести в ближайшие полгода, чуть сократилась - до 43%; доля выплат, отложенных на 6-12 месяцев, осталась на уровне 49% от объема долга. В апреле впервые с момента появления на рынке "длинных" ОФЗ-ПД объем погашений, отсроченных на 3-5 лет, превысил 5% обязательств по госбумагам.

Апрельские аукционы подтвердили приверженность Минфина устоявшейся традиции проведения первичного размещения гособлигаций - каждую неделю эмитент предлагал инвесторам приобрести ценные бумаги одной "длинной" серии ГКО и одной - ОФЗ-ПД. Соотношение объемов выпуска этих видов госбумаг в истекшем месяце почти не изменилось: купонные облигации размещались на 4-4.5 млрд. руб. по номиналу, дисконтные - на 8.5-9 млрд. руб. Некоторое сокращение заявленных объемов эмиссии ГКО (у отдельных серий в марте они достигали 9.5 и 10 млрд. руб.), по-видимому, связано с тем, что на апрель пришлись несколько меньшие суммы погашений. На пяти аукционах Минфин разместил пять новых выпусков ГКО - один на 8, другие на 11-11.5 месяцев, купонные же бумаги были представлены только дополнительными траншами уже обращающихся на рынке облигаций. При этом если в начале апреля эмитент предлагал к продаже ОФЗ с 14%-ным купоном, погашаемые во второй половине 2001 г., то в середине месяца он выбрал более "короткие" 15%-ные бумаги, а на последнем аукционе месяца реализовал 12%-ные облигации, срок обращения которых истекает в 2000 г.

Как отмечалось выше, в минувшем месяце было зафиксировано заметное снижение спроса на гособлигации. Так, в марте на аукционах по размещению "длинных" ГКО превышение объема заявок над номинальным объемом эмиссии в среднем составляло 44%, в апреле же данный показатель сократился до 14%. Причем в первые две недели рассматриваемого периода спрос на ГКО оказался даже ниже заявленного объема выпуска, чего не наблюдалось со времени кризиса конца января текущего года. Начало апреля характеризовалось также потерей интереса инвесторов и к покупке купонных облигаций. Дилеры, принимавшие участие в аукционах по ОФЗ, выставляли весьма агрессивные заявки, и эмитент был вынужден размещать лишь минимально возможное для признания результатов аукциона действительными количество гособлигаций. В итоге из-за неблагоприятной конъюнктуры рынка во вторую неделю апреля Минфину пришлось поднять ставки по госбумагам на новые уровни - по ГКО они увеличились до 34-35% годовых, по ОФЗ-ПД достигли 40%.

Невысокий спрос на гособлигации и низкий ценовой уровень заявок, выставляемых участниками аукционов в апреле, не позволили эмитенту в полной мере проводить рефинансирование облигационного долга при первичном размещении ГКО и ОФЗ. Даже вынужденно идя навстречу инвесторам и продавая облигации с "премией" по отношению к рынку, т.е. проводя отсечение аукционных заявок по ставкам, заметно превышавшим доходности к погашению, зафиксированные на вторичных торгах накануне первичного размещения, Минфин недополучал от выпуска госбумаг всей суммы, необходимой для проведения выплат по предыдущим займам. На первых двух апрельских аукционах эмитенту не хватало более чем по 1 млрд. руб. на покрытие состоявшихся в тот же день погашений, по итогам же месяца Минфину пришлось отвлечь почти 3 млрд. руб. из бюджета для обеспечения выполнения своих обязательств по госбумагам.

Активность дилеров на апрельских вторичных торгах была заметно ниже, чем в марте. Уменьшение биржевого оборота сопровождалось существенным сокращением объемов денежных средств, зарезервированных участниками рынка в торговой системе для покупки гособлигаций. Так, в середине апреля впервые за два месяца объем средств на счетах дилеров опустился ниже уровня 2 млрд. руб. Вплоть до двадцатых чисел месяца на рынке явно прослеживалась тенденция к ослаблению интереса инвесторов к проведению операций на вторичном рынке, отклонения от которой наблюдались только на послеаукционных торгах, на которые переходила часть денег, оставшихся после первичного размещения. Некоторое оживление на бирже обнаружилось ближе к концу апреля, когда котировки ГКО стали расти более быстрыми темпами, однако даже тогда объемы операций с госбумагами лишь ненамного превышали 4 млрд. руб. в день. По итогам месяца биржевой оборот сократился на 18% - до 64 млрд. руб., среднедневный объем сделок уменьшился с 4.6 до 3.8 млрд. руб.

 

В апреле было зафиксировано заметное смещение предпочтений дилеров в пользу проведения операций с "короткими" облигациями. В среднем за неделю на ГКО со сроком до погашения менее 30 дней в минувшем месяце приходилось от 20 до 25% проводившихся сделок, причем в первой половине апреля этот показатель демонстрировал рост, а во второй - стабилизацию. Изменение доли торгуемых госбумаг, погашаемых в течение одного-шести месяцев, в рассматриваемый период проходило более плавно, чем в марте; пик интереса к облигациям этой группы наблюдался в середине апреля - с ними заключалось до 25% сделок (в начале и конце месяца - около 15%). Доля самых "длинных" ГКО в биржевом обороте в первой половине апреля сократилась с 45 до 25%, однако затем вновь стала расти. Испытывая значительные колебания, определявшиеся доразмещениями, объемы сделок с купонными облигациями в среднем остались на уровне начала весны.

В апреле Минфин заметно расширил спектр ГКО, досрочно выкупаемых на вторичных торгах. Помимо "сверхкоротких" облигаций, в последнее время иногда выкупавшихся за один или два дня до погашения, в минувшем месяце эмитент досрочно погасил часть выпусков госбумаг, срок обращения которых истекает в мае и в июне. Этим способом в апреле было выведено с рынка более 1 млн. облигаций, за которые Центробанк по поручению Минфина уплатил около 958 млн. руб.

В истекшем месяце была проведена только одна операция по доразмещению ГКО, выручка от которой составила почти 200 млн. руб. Основную часть допроданных на вторичном рынке облигаций в апреле составили ОФЗ-ПД, причем более 60% от полученных от этих сделок средств обеспечили доразмещения бумаг двух серий - 21-й и 23-й. Их выбор эмитентом был обусловлен тем обстоятельством, что после проведения первичного размещения дополнительных траншей указанных выпусков ОФЗ-ПД у инвесторов оставалось определенное количество неудовлетворенного спроса, переходившего на послеаукционные вторичные торги, на которых и осуществлялись наиболее масштабные доразмещения. Всего по итогам месяца было доразмещено 4.6 млн. ОФЗ на сумму 3.2 млрд. руб.

Представленная на графике динамика процентных ставок ГКО в зависимости от срока до погашения (рассчитанных по ценам закрытия) наглядно демонстрирует основные этапы развития ситуации на вторичных торгах в апреле. Быстро возросшая в начале месяца доходность к погашению самых "длинных" ГКО вскоре стабилизировалась на отметке 30% годовых. Ставки по менее "длинным" облигациям увеличивались более плавно, однако и они не избежали резкого скачка накануне предпоследнего аукциона месяца. Как показывает история рынка ГКО, подобные всплески доходности, когда ставки по "коротким" госбумагам превышают ставки по "длинным", являются однозначным сигналом к смене тенденции, и в апреле эта закономерность вновь подтвердилась. Уже на следующих торгах доходность ГКО заметно понизилась, к концу месяца остановившись на уровне 29% для "длинных" ГКО и 24-26% - для "коротких".

Из-за дестабилизации рынка гособлигаций прирост индексов цен госбумаг в апреле оказался существенно меньшим, чем в марте. Только вложения в самые "короткие" ГКО, погашаемые в течение 30 дней, в середине весны смогли обеспечить инвесторам несколько больший доход - до 2.1% (1.9% в предыдущий месяц). В среднем котировки ГКО в апреле выросли немногим более чем на 1%; максимальная прибыль, которую можно было получить, купив в течение месяца облигации одного конкретного выпуска ГКО, а именно 120-го, равнялась 3.7%. При игре на недельных колебаниях цен дисконтных госбумаг удачливый инвестор мог заработать до 7.8% дохода на вложенные средства. Купонные облигации в апреле в основном принесли своим инвесторам разочарование - снизившись в начале месяца, их котировки в той или иной степени смогли восстановиться только в последние недели. И если в среднем на начало мая, как показывает индекс, цены ОФЗ-ПД находились на том же уровне, с которого они стартовали в январе, по некоторым, в частности самым "длинным" бумагам (погашаемым через 5-7 лет), по итогам апреля было зафиксировано заметное снижение котировок. Тем не менее, для тех инвесторов, кто решил приобрести ОФЗ ближе к концу минувшего месяца, эта покупка оказалась довольно удачной - общий подъем цен госбумаг обеспечил им около 6% дохода примерно за одну неделю.

Вверх

В мае 1997 г. Минфину предстоит погасить ГКО на сумму 27.7 млрд. руб., а также выплатить купонный доход по ОФЗ в размере 1 млрд. руб. Как и в предыдущие годы, эмитент спланировал график погашений так, чтобы объем обязательств по гособлигациям, приходящихся на конец весны, был заметно меньшим, чем в соседние месяцы. Однако ему не удалось равномерно распределить суммы выплат - объем погашений во вторую неделю мая превышает 9 млрд. руб., тогда как на последнюю неделю месяца остается менее 5.5 млрд. руб. В летний период график выплат выглядит столь же неровным, а минимальный срок, на который Минфин может выпустить значительную по объему (более 7 млрд. руб.) серию ГКО, к началу мая сократился до 6.5 месяцев. Еще несколько свободных дат, на которые могут приходиться погашения новых выпусков ГКО, зарезервированы эмитентом в декабре текущего года. Поэтому можно ожидать, что в ближайшее время, после почти двухмесячного перерыва, Минфин возобновит выпуск полугодовых облигаций.

В апреле Центробанк принял ряд решений, которые могут заметно повлиять на ход торгов по ГКО/ОФЗ. Во-первых, с 23 апреля был изменен порядок котирования госбумаг, которое должны осуществлять первичные дилеры. Банкам из этой группы (их количество равно 31) было предоставлено право выбора трех выпусков дисконтных облигаций и трех - купонных из шести выпусков ценных бумаг каждого вида, предлагаемых Центробанком для выставления двусторонних котировок на вторичных торгах. При этом минимальный объем заявки по каждой серии гособлигаций был увеличен в два раза - до 2 млн. руб., а максимальная величина спрэда (разницы между ценой заявок на продажу и на покупку) осталась неизменной - 0.8 процентного пункта. Также было объявлено, что в мае планируется предоставить первичным дилерам возможность ежедневно менять список выбранных для котирования облигаций (до этого обновление происходило раз в неделю), одновременно увеличив минимальные объемы заявок до 5 млн. руб.

Другим нововведением в мае станет ужесточение штрафных санкций, применяемых Центробанком к первичным дилерам в случае нарушения последними условий договора по поддержанию двусторонних котировок, заключенного ими с Банком России. Основным видом наказания станет запрет на выставление конкурентных заявок в течение определенного периода времени, зависящего от количества торговых сессий, на которых были допущены нарушения.

В целом предпринятые монетарными властями меры нацелены на повышение ликвидности вторичного рынка госбумаг - их применения можно было ожидать и раньше (порядок котирования облигаций первичными дилерами не изменялся довольно долго), однако этому, очевидно, помешал финансовый кризис. Теперь, когда его последствия считаются практически преодоленными, Центробанк решил пересмотреть условия договора с первичными дилерами в сторону повышения требований к банкам. На практике это может привести к тому, что число первичных дилеров через некоторое время вновь сократится и в помощниках у Центробанка по поддержанию ликвидности рынка госбумаг останутся только самые крупные российские банки.

Развитие событий на рынке госдолга в текущем году показало, что уровень процентных ставок по ГКО, который в определенном смысле можно считать равновесным - обеспечивающим приемлемую доходность как иностранным, так и отечественным инвесторам, - находится около значения 30% годовых. Хотя при существующих темпах инфляции такая доходность госбумаг несколько завышена, видимо, она является своеобразной платой за экономическую и политическую нестабильность в стране. Отклонение от этого уровня в ту или иную сторону в пределах 5-6 процентных пунктов может объясняться действием ряда локальных факторов, важнейшим из которых является увеличение или уменьшение притока средств нерезидентов.

В то же время в апреле правительством было продекларировано желание добиться в течение 1998 г. кардинального уменьшения стоимости заимствований на внутреннем рынке вплоть до докризисного уровня 16-18% годовых. По мнению монетарных властей, достижение стабилизации в политической сфере после завершения формирования нового правительства должно положительно сказаться на отношении инвесторов к отечественным госбумагам, и, как следствие, в мае-июне можно будет ожидать довольно быстрого снижения ставок по гособлигациям. Но, как показывает опыт последних лет, чрезмерно ускоренное снижение процентных ставок представляет определенную опасность для финансового рынка. И хотя достижение заявленного уровня доходности ГКО и ставки рефинансирования к концу года является осуществимым, оно должно быть подкреплено демонстрацией реальных успехов в проведении экономических реформ.

Если в ближайшие полгода (в мае-октябре) таковых не будет, то любое снижение ставок по ГКО в этот период может оказаться столь же временным, как и прошлогоднее, и тогда в середине осени рынок госдолга, вероятно, будет ожидать очередной виток дестабилизации.

Вверх