Здесь вновь следует обратиться к влиянию локальных, имманентных, факторов на конъюнктуру рынка муниципальных облигаций - в частности, его петербургского сегмента. Несмотря на рост доходности по ГКО/ОФЗ в последние дни марта, на рассматриваемом сегменте в это время наблюдалась незначительная повышательная ценовая тенденция, объяснением которой могут служить сугубо внутренние причины. Дело в том, что на 1 апреля приходится погашение большого объема ГГКО - на сумму 150 млн. руб., объем же облигаций, заявленный на этот день к размещению, составляет 130 млн. руб. по номиналу. Очевидно, что после аукциона останутся значительные свободные ресурсы, что приведет (в случае их реинвестирования на вторичных торгах) к снижению доходности. И вполне объяснимо, что уже накануне аукциона отмечалось увеличение спроса на муниципальные бумаги и соответствующее снижение их доходности.
 
Таким образом, сильная повышательная ценовая тенденция, действовавшая на рынке в первой декаде марта и приведшая к сокращению "премии" по доходности муниципальных бумаг относительно ГКО/ОФЗ, сменилась затем столь же существенным увеличением ставок, и итоговые показатели марта практически не отличались от уровня февраля: средневзвешенная доходность к погашению облигаций С.-Петербурга составила к концу месяца 33% годовых, по оренбургским бумагам доходность определилась на уровне 39% годовых, московские облигации по величине данного показателя вновь оказались ближе всего к госбумагам - 30% годовых. В то же время ставки по ГКО в марте все же несколько снизились, обусловив увеличение "премии" по доходности муниципальных облигаций относительно ГКО/ОФЗ по сравнению с предыдущим месяцем, - она составила 5 пунктов для ГГКО, 12 пунктов - для ОГКО и около 2 пунктов - для ОВМЗ.

	Оборот вторичных торгов ОВМЗ в марте составил более 100 млн. руб., тогда как еще в январе он не превышал 50 млн. руб. Это, в частности, вызвано началом обращения данных облигаций на Московской межбанковской валютной бирже (с середины февраля), однако большая часть сделок по ОВМЗ по-прежнему приходится на СПВБ. Несколько более результативно, чем в предшествующие периоды, проходило и первичное размещение данных бумаг. В марте инвесторам было предложено ОВМЗ на сумму 200 млн. руб., и, при традиционно низком спросе, эмитент разместил более 20% облигаций, тогда как в среднем аукционный показатель реализации этих бумаг не превышает 10%. Одной из причин, объясняющих подобное изменение, могут являться предстоящие в апреле большие выплаты по погашаемым облигациям - около 300 млн. руб.     Увеличение процента размещаемых на аукционах облигаций достигалось за счет установления более высокой по сравнению с вторичным рынком доходности - до 37% годовых. Однако на последующих вторичных торгах ставки по новым бумагам снижались, не приводя, тем самым, к общему росту доходности ОВМЗ.
	Администрация С.-Петербурга по-прежнему осуществляет новые заимствования в суммах, не превышающих текущие выплаты по погашаемым облигациям. Номинальный объем долга по ГГКО на конец марта составил около 3.5 млрд. руб., а обороты вторичных торгов несколько снизились - до 580 млн. руб. (против 700 млн. руб. в феврале). Данный факт связан прежде всего с увеличивающейся "конкуренцией": уже упоминавшиеся новые займы обеспечивают более высокую по сравнению с ГГКО доходность, а по ликвидности и емкости рынка хотя и отстают от последнего, но, тем не менее, становятся все более привлекательными для инвесторов.
	Облигационный заем Оренбургской области по объему вторичных торгов по-прежнему уступает лишь петербургскому. В марте оборот здесь превысил 200 млн. руб., что практически соответствует максимальному докризисному уровню и, при объеме долга в 1.2 млрд. руб., является достаточно высоким показателем. Хорошая ликвидность рынка в условиях появления большого количества новых займов объясняется, в том числе, и широким временным диапазоном обращающихся на нем облигаций; так, в конце марта период до погашения находящихся в обращении ОГКО колебался от 1 месяца до 2-х лет.       В апреле облигационному займу Оренбургской области исполняется один год. По сообщению инвестиционной компании "АВК", генерального агента займа, за этот год было размещено облигаций на сумму более 1.3 млрд. руб. (с учетом деноминации), выплаты по погашаемым облигациям выразились в сумме 180 млн. руб., годовой оборот вторичного рынка - 2.5 млрд. руб. На рынке ОГКО сегодня работает 51 официальный дилер.      В 1998 г. на петербургском сегменте рынка муниципальных облигаций появились три новых займа, о которых уже говорилось выше. В период интенсивного развития рынка субфедеральных заимствований это событие может быть расценено как достаточно ординарное. Однако темпы, которыми развиваются данные займы - как в плане объемов средств, привлекаемых на первичных аукционах, так и ликвидности вторичного рынка, - действительно впечатляющи. Рассмотрим основные характеристики новых займов, а также первые результаты их обращения на СПВБ.
	Решение о выпуске облигаций Республики Саха (Якутия) было принято в конце 1997 г. Данная эмиссия является пятой для эмитента; первые ценные бумаги - казначейские сертификаты, обеспеченные золотом, - были выпущены правительством республики в начале 1995 г. На момент выпуска пятой эмиссии все предыдущие облигационные займы, кроме "сельского", оказались погашены. "Сельские" же облигации Республики Саха, выпущенные летом 1997 г. в объеме около 150 млн. руб., к концу сентября были полностью размещены. В самом конце 1997 г. эмитент зарегистрировал еще одну эмиссию купонных облигаций на сумму 180 млн. руб. со сроком обращения от 12 до 18 месяцев.     Из общего объема выпуска в 300 млн. руб. эмитентом были зарегистрированы полугодовые облигации на сумму 168 млн. руб., девятимесячные - на 96 млн. руб. и годовые - на 36 млн. руб. Генеральным агентом займа является ЗАО "Сбербанк-Капитал", в качестве торговой системы, как уже упоминалось, была выбрана СПВБ, право собственности на облигации удостоверяется записями на счетах депо в депозитарии "Депозитарно-Клиринговая компания", обслуживание денежных расчетов осуществляется Расчетным центром, являющимся небанковской организацией и действующим на основании лицензии, выданной Центральным банком РФ. На сегодняшний день в качестве официальных дилеров займа зарегистрированы 15 организаций.     Первый аукцион по размещению ЯГКО (срок обращения - 6 месяцев) состоялся в середине февраля, в марте было размещено еще два выпуска со сроком обращения 273 и 371 день соответственно. Общий объем размещения этих бумаг на аукционах составил чуть менее 200 млн. руб. Достаточно высокая доходность новых облигаций и значительные объемы сделок с ними, зафиксированные на вторичном рынке с первых же дней торгов ЯГКО, обеспечивают этим бумагам выраженный интерес со стороны инвесторов. В марте среднедневный объем торгов ЯГКО составил около 5 млн. руб., доходность облигаций на конец месяца находилась в интервале от 39 до 43.5% годовых в зависимости от количества дней до погашения.
	Облигации Омской области также появились на СПВБ в феврале текущего года. Зарегистрированная эмиссия этих бумаг равняется 1 млрд. руб. Сроки обращения облигаций, согласно проспекту эмиссии, составляют от 9 до 24 месяцев. Генеральный агент займа - инвестиционная компания "АВК", депозитарий - С.-Петербургский расчетно-депозитарный центр, обслуживание денежных расчетов, так же как и в случае ЯКГО, осуществляется Расчетным центром. Расчетным агентом, уполномоченным на обслуживание эмитента, является Сбербанк РФ.     На сегодняшний день в обращении находятся "сельские" облигации Омской области на сумму 264 млн. руб. (все облигации были размещены к началу сентября 1997 г.), а также купонные облигации, выпущенные в 1997 г., на 200 млн. руб. (обращаются на внебиржевом рынке).     За последние два месяца к первичному размещению было предложено ОмГКО на сумму чуть менее 200 млн. руб., 70% которых удалось реализовать. Среднедневный уровень торгов в марте по данным бумагам составил около 3 млн. руб., доходность к концу марта определилась на уровне 43-45% годовых.
	Сумма зарегистрированной эмиссии по облигациям Ленинградской области составила 600 млн. руб., срок обращения - от 6 до 24 месяцев. Переоформленная в "сельские" облигации задолженность области по товарному кредиту равняется примерно 25 млн. руб. (облигации были полностью размещены к началу сентября), других облигационных выпусков на сегодня эмитент не имеет. Генеральный агент займа - Промышленно-строительный банк (С.-Петербург), обслуживание денежных потоков осуществляется Расчетным центром.     Первый аукцион по ЛГКО состоялся 22 января, на конец марта в обращении находилось три выпуска этих бумаг общим объемом более 150 млн. руб. со сроком до погашения 114, 149 и 352 дня соответственно и доходностью к погашению от 36 (по "короткому" выпуску) до 44% годовых (по "длинному"). Среднедневный объем торгов ЛГКО в марте составил 3 млн. руб.     Итак, по итогам марта действительно можно утверждать, что в С.-Петербурге сформировался крупный центр муниципальной биржевой торговли. Суммарный оборот по всем обращающимся на СПВБ бумагам превысил в истекшем месяце 1 млрд. руб., суммарный объявленный объем рынка составляет более 5 млрд. руб.

 Вверх 

В случае возобновления в апреле повышательной ценовой тенденции на рынке ГКО/ОФЗ инвесторы, имеющие в своем портфеле муниципальные бумаги, получат дополнительную прибыль от опережающего роста цен на них (прежде всего по "длинным" бумагам) по сравнению с ГКО. Рост цен в первую очередь затронет петербургские бумаги, а затем распространится и на другие займы.

В случае формирования неблагоприятной конъюнктуры рынка ГКО/ОФЗ (как следствие отсутствия притока на него новых средств иностранных инвесторов) рост доходности здесь будет сдерживаться ограничением объемов новых эмиссий (по заявлениям Минфина РФ, в ближайшие месяцы будет проводиться лишь рефинансирование внутреннего долга). Соответственно, на рынке муниципальных облигаций существенного роста ставок также происходить не будет, однако "премия" по их доходности относительно госбумаг скорее всего сохранится на уровне конца марта.
 
Среди локальных факторов, действие которых будет непосредственно испытывать рынок муниципальных облигаций в апреле, можно отметить следующие. Прежде всего это большой объем погашений по ГГКО - почти 400 млн. руб. Учитывая, что администрация С.-Петербурга проводит политику сокращения внутреннего долга, величина новых выпусков в предстоящем месяце скорее всего окажется меньше названной суммы. В этом случае соотношение спроса и предложения на петербургском сегменте будет определяться масштабом эмиссий новых займов.
Значительные погашения предстоят и по ОВМЗ - около 300 млн. руб. В связи с этим можно предположить, что и объем новых выпусков этих бумаг, которые будут предлагаться инвесторам в апреле, также будет высок.
 
На следующий месяц запланировано начало размещения двух новых займов - Липецкой и Новгородской областей - на ММВБ. Эти проекты интересны прежде всего с точки зрения формирования ликвидного вторичного рынка муниципальных облигаций на данной площадке, так как по обращающимся сегодня здесь бумагам - Республики Татарстан, Московской области, а также "сельским" и "энергетическим" облигациям - вторичный рынок практически отсутствует (исключение пока составляют лишь облигации Москвы).