Стабильность на валютном рынке была достигнута вследствие сезонного ослабления (после первых месяцев года) спроса на иностранную валюту со стороны населения и организаций, а также в результате активизации деятельности нерезидентов, сопровождавшейся притоком новых "внешних" ресурсов на внутрироссийский рынок. По оценкам экспертов АЛ "Веди", на валютном рынке в марте было конвертировано иностранной валюты на сумму более 1.5 млрд. долл.

Крупные перемены в политической жизни страны (отставка правительства во главе с В. Черномырдиным) не оказали заметного влияния на валютный рынок. Резкий рост 23 марта обменного курса рубля на межбанковском рынке (до 6.1 руб./долл.) сменился его падением уже в середине того же дня, и в последующие сессии курс колебался у своего нижнего дневного предела. Подобная устойчивость валютного рынка явилась следствием быстрой смены настроений его участников. Так, в первые часы после появления информации о решении Б. Ельцина российские операторы прогнозировали начало массового вывода "внешних" средств с внутрироссийского рынка. Однако последовавшее вскоре выступление Президента РФ, провозгласившего неизменность экономического курса, способствовало занятию нерезидентами выжидательной позиции, что проявилось в отсутствии крупных клиентских заказов на покупку иностранной валюты.

Увеличение в марте интереса нерезидентов к внутрироссийскому рынку государственных ценных бумаг сказалось на конъюнктуре срочного валютного рынка. Стремление захеджировать риск резкого роста обменного курса рубля, возросший после произошедшего 23 марта правительственного кризиса, привело к увеличению к концу месяца открытых позиций в срочной секции ММВБ почти до 500 млн. долл. (это самый высокий показатель с момента начала торгов фьючерсными контрактами на ММВБ). В то же время ликвидность фьючерсного рынка по-прежнему остается достаточно низкой - среднедневные обороты за март составляют в секции срочного рынка ММВБ всего около 18 млн. долл. В целях дальнейшего развития фьючерсного рынка Банком России было принято (с 23 марта) решение о допуске нерезидентов к срочным биржевым операциям.

Возвращаясь к валютной политике, проводимой Банком России в последнее время, заметим, что ЦБР несколько изменил свои курсовые ориентиры на текущий год. Идя на этот шаг, т.е. допуская некоторое ускорение темпов увеличения обменного курса рубля, Центробанк руководствовался, по-видимому, следующими соображениями.

Одной из целей валютной политики на 1998 г. было провозглашено, и остается ею и сейчас, поддержание неизменным реального курса национальной валюты на протяжении года. При прогнозных значениях инфляции - 5.7% в РФ и 1.5-2.5% в США - неизменность реального курса рубля предполагала рост номинального курсового значения к концу года до 6.15-6.22 руб./долл. Однако достаточно высокие темпы роста потребительских цен, фиксируемые в последнее время (только за первые три месяца инфляция составила более 3%), заставляют монетарные власти скорректировать и курсовой прогноз, особенно в условиях необходимости поддержки экспортно ориентированных отраслей. Таким образом, при инфляции в 1998 г. на уровне 5-7% (официальный прогноз) неизменность реального курса рубля по итогам года возможна в случае роста номинального до 6.3 руб./долл., а при реализации темпов инфляции, оценки которых принадлежат независимым экспертам (8-9%), - выше 6.4 руб./долл.

Изменение Банком России официальных курсовых ориентиров и определило рост обменного курса на протяжении всего истекшего месяца, несмотря на повышенное предложение иностранной валюты в этот период. Крупные пакеты продаваемой иностранной валюты, в то же время, позволили ЦБР пополнить свои резервные активы: в марте они выросли на 1 млрд. долл., или на 1%, - это впервые зафиксированный с начала года рост валютных резервов. (Напомним, что за январь они снизились на 2%, а по итогам февраля остались практически неизменными.)

Итоги первого квартала вместе с тем свидетельствуют о негативной тенденции, наметившейся в динамике изменения резервных активов. Она отмечается на фоне предыдущих лет, когда приток "внешних" средств на внутрироссийский рынок (прежде всего в гособлигации) сопровождался соответствующим увеличением резервных активов страны (в частности, валютных резервов Банка России). К моменту же начала в 1997 г. осеннего финансового кризиса средства нерезидентов, вложенные в российские финансовые инструменты, оценивались на уровне валютных резервов Банка России и составляли не более 80% золотовалютных резервов страны.

Но в последнее время ситуация изменилась: на фоне ухудшения платежного баланса РФ (если по итогам 1996 г. положительное сальдо по счету текущих операций составляло 11.6 млрд. долл., за 1997 г., по предварительным данным, - около 4 млрд. долл., то в 1998 г. скорее всего произойдет его сокращение до нулевой отметки) поступление "внешних" средств на отечественный финансовый рынок не сопровождается соответствующим пополнением резервных активов. Так, к концу марта средства нерезидентов во внутренних бумагах в два раза превысили валютные резервы Банка России и на 30% - золотовалютный запас страны.

Столь низкий уровень резервных активов уже не в состоянии покрыть возможный отток с российского рынка средств нерезидентов. Данное обстоятельство, нашедшее отражение и в ухудшении кредитного рейтинга РФ (агентством Moody’s), делает нынешнее состояние российского финансового рынка достаточно неустойчивым. При возобновлении кризисной ситуации, когда вывод с него средств внешних инвесторов превысит их приток, низкий уровень резервов серьезно ее усугубит. Таким образом, несмотря на то что к началу второго квартала нагрузка с валютного рынка была снята, положение, сложившееся здесь по итогам первых трех месяцев года, выглядит даже хуже начального периода кризиса (октябрь-ноябрь 1997г.).

Достигнутое на валютном финансовом сегменте равновесие, как бы подтверждая вышесказанное, было нарушено уже в первых числах апреля. Катализатором обострения ситуации в условиях политической и экономической неопределенности во внутренней жизни явилось интервью С. Дубинина газете Financial Times, в котором, в частности, говорилось о начале "мягкой девальвации" российского рубля в соответствии с темпами инфляции в целях помощи российским экспортерам. Появившиеся вслед за тем в СМИ разнородные комментарии данного выступления оказали негативное влияние на валютный рынок - резкий рост обменного курса рубля способствовал активизации валютных интервенций Банка России и, тем самым, возобновлению тенденции к снижению резервных активов.

Вверх

Прогнозируя курсовую динамику до конца текущего года, рассмотрим несколько сценариев возможного развития событий на валютном рынке:

1. Инерционный сценарий. Темпы увеличения валютного курса, зафиксированные по итогам первого квартала, сохранятся до конца года. В этом случае обменный курс рубля к 1 января 1999 г. достигнет уровня 6.5-6.6 руб./долл., увеличившись за год на 10%.

Скорость роста обменного курса в первые месяцы года, в то же время, традиционно одна из самых высоких в году. Исходя из этого скорректируем инерционный сценарий, и будем полагать сохранение до конца года темпов роста валютного курса, сложившихся в истекшем месяце (около 0.6%). В этом случае обменный курс рубля к 1 января 1999 г. достигнет отметки 6.4-6.5 руб./долл. (7.4-9%-ный прирост за год).

2. Оптимистичный сценарий. В течение 1998 г. на российский финансовый рынок будут поступать средства внешних инвесторов, что позволит Банку России проводить политику постепенного замедления скорости повышения обменного курса рубля.

Плавное уменьшение темпов роста курсового показателя подразумевает их снижение до 0.3-0.4% в месяц. В этом случае к началу следующего года обменный курс рубля установится на уровне 6.3 руб./долл. (годовой прирост - около 5-6%), что и прогнозировалось первоначально Банком России.

3. Пессимистичный сценарий. Вероятность реализации данного сценария прямо пропорциональна возможности повторения кризисной ситуации, характеризующейся резким ростом спроса на иностранную валюту. В этих обстоятельствах у Банка России имеются три варианта нормализации положения на валютном рынке.

3.1. Помощь извне. Крупный кредит от международных финансовых организаций (МВФ) для стабилизации динамики изменения обменного курса рубля позволит сохранить как валютные резервы страны, так и низкие темпы повышения обменного курса. В то же время крупные внешние заимствования грозят потерей суверенитета России.

3.2. Девальвация национальной валюты. Недостаточность резервных активов приведет к необходимости резкого роста курса рубля при значимом сокращении валютных резервов. Так, например, при предположении массового вывода средств нерезидентов с рынка ГКО/ОФЗ (около 50% их общего объема) для сохранения золотовалютных запасов страны (хотя бы на уровне 50% от нынешней величины) Банк России должен будет допустить рост обменного курса рубля к концу года до 7.5-8 руб./долл. (Напомним, что установленный ЦБР верхний предел увеличения курса доллара составляет сейчас 7.15 руб./долл.)

3.3. Сокращение валютных резервов. Отток с рынка ГКО/ОФЗ хотя бы половины нерезидентских средств при курсе 6.1-6.2 руб./долл. вызовет снижение практически до нулевой отметки валютных резервов ЦБР (золотовалютных запасов страны - до 5-6 млрд. долл.).  

В сложившейся ситуации Банк России будет уже не в состоянии удерживать динамику обменного курса рубля только при помощи своих резервных активов.

Представленные сценарии возможного развития событий на валютном рынке до конца года демонстрируют то обстоятельство, что выполнить намеченные ориентиры курсовой динамики Банк России сможет лишь при помощи "внешних" средств - как иностранных инвесторов, так и международных финансовых организаций. Создавшееся же на валютном рынке неустойчивое положение будет иметь серьезные негативные последствия не только непосредственно для данного финансового сегмента, но и для экономического развития России в целом.

Вверх