Тема: Банковская система 12 марта 2007 г.
Солнцев О.Г.
ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП)

"От «ликвидно-избыточных» к «ликвидно-недостаточным»"



Ваш комментарий*
Фамилия,
имя:
Должность,
место работы:
Ваш e-mail:
Тема:
Ваш
комментарий:
  
* — Заполните форму или отправьте на e-mail comment@vedi.ru.

Олег Геннадьевич, некоторые аналитики полагаю, что Сбербанк в ходе эмиссии своих акций помогает ЦБ в деле связывания ликвидности, в частности, речь идет о выкупе СБ облигаций ЦБР на 259 млрд. рублей. То есть, по сути дела происходит перекладывание денег из одного государственного кармана в другой. Алексей Улюкаев оценивал инфляционный эффект от допэмиссии Сбербанка где-то в 0,5%-0,6%, то есть, повод для связывания ликвидности достаточно существенен. Какова Ваша точка зрения, действительно ли эти два события можно связывать, и не является ли желание ЦБ выпустить свои облигации на такую крупную сумму попыткой отвязаться от ситуации, когда денежное предложение формируется исключительно покупкой долларов, поступающих в страну в виду экспортных доходов, и привести нашу денежно-кредитную политику к некоторым стандартам развитых стран?

Такая трактовка, на мой взгляд, преждевременна. Очевидно, что масштабная покупка носит эпизодический характер, и действительно, связана с SPO Cбербанка. ЦБ и Cбербанк и ранее выступали в тандеме, когда ЦБ эмитировал деньги, покупая избыточную валюту на рынке, а Сбербанк обеспечивал связывание эмитированных ЦБ рублей – путем размещения денежных средств на срочных депозитах в ЦБ или в облигациях ЦБ. Тем самым эта вынужденная эмиссия нейтрализовалась. Такая практика не нова - ее можно наблюдать с 2000 г.

Это оправданная политика и оправданный тандем?

Да, тактически это оправдано, поскольку не вся нагрузка по стерилизации ликвидности может быть переложена на бюджет, не всегда это является желательным. И кроме того, механизмы стерилизации через бюджет, то есть, в основном через Стабфонд, обладают определенным автоматизмом, а иногда требуется более тонкая настройка. В случае SPO Cбербанка, когда значительную часть новых акций покупает, де-факто, ЦБ, возникает значительная эмиссия, никак не связанная с притоком нефтедолларов, следовательно которую Стабфонд не может нейтрализовать. Здесь и требуется инструмент ситуационной, тонкой настройки для связывания, стерилизации этой эмиссии. То, что подобный механизм будет использован в ходе SPO Сбербанка, в принципе можно было предсказать. Сбербанк контролируется ЦБ, и ЦБ просто не допустит ситуации залпового выброса в экономику денег из-за Сбербанка. «Тандемная» схема, о которой мы говорили раньше, обкатана многократно, можно было ожидать, что она будет применена и на этот раз. Отсюда появлявшиеся ранее в прессе «страшилки» относительно того, что SPO Cбербанка приведет к всплеску эмиссии и инфляции изначально были безосновательными.

Предыдущие выпуски ОБР, в том числе недавний примерно на 130 млрд. рублей в значительной части не находят спроса. В чем причина невостребованности ОБР?

Не удалось разместить, потому что ЦБ не хочет повышать ставку по ОБР. А не хочет он повышать эту ставку, как сам и указывает в «Основных направлениях денежно-кредитной политики», потому что опасается, что более высокая ставка привлечет краткосрочный спекулятивный капитал из-за рубежа. И это приведет к обратному эффекту, к тому, что, пытаясь стерилизовать эмиссию, ЦБ может наоборот ее увеличить. Ведь если более высокая ставка привлечет дополнительные капиталы из-за рубежа, превышение валюты на рынке увеличится, ЦБ будет вынужден это дополнительное избыточное предложение выкупать, чтобы удержать рубль от слишком сильного укрепления, в результате этих покупок со стороны ЦБ будет эмитированы дополнительные рубли. Насколько эта логика верна – это вопрос открытый, но это объясняет, почему возникает ситуация, когда рынку предлагаются облигации банка России, а рынок по ставкам, на которые готов пойти ЦБ, их принять не может. Однако в случае с 250-тимиллиардным выпуском ОБР, о котором мы говорили в самом начале, все не так – выпуск будет в значительной мере будет выкуплен Сбербанком по не совсем рыночным мотивам.

А специалисты ЦБ не могли прогнозировать, что рынок эти ставки не воспримет?

Видимо, в случае с предыдущим выпуском ОБР это не получилось, не знаю, почему.

Кудрин заявил недавно, что при недостатке денег в экономике, ЦБ снизит ставку рефинансирования, и этот инструмент заработает так, как это происходит на Западе. Алексей Улюкаев говорил, что для того, чтобы ставка рефинансирования стала реальным инструментом, лаг между ней и инфляцией должен быть 1,5%-2%. В этом году планируется 8% инфляции. При каких условиях может возникнуть недостаток средств в экономике, и можно ли в связи с этим ожидать, что ставка рефинансирования станет реальным инструментом денежно-кредитной политики в ближайшем будущем?

Ответ – нет, ожидать этого не стоит. Относительно недостатка средств – если говорить о систематическом недостатке, а не о периодических колебаниях внутри года, то такого недостатка в течение этого, и возможно, следующего года не возникнет. Это связано с тем, что пошла новая волна трансграничного притока капитала, которая поддерживает ликвидность банковского сектора. Экспортные доходы, получаемые сверх определенного уровня цены на нефть, в значительной мере стерилизуются в Стабфонде, и эмиссионный эффект от них небольшой. А вот приток капитала не стерилизуется, и он как раз поддерживает и денежное предложение, и ликвидность банковской системы. Однако года через два, даже при достигнутом высоком уровне притока капитала, постепенный, но устойчивый рост импорта «съест» эти дополнительные деньги, поступающие на рынок. И вот тогда эта проблема может серьезно актуализироваться.

Но следует ли сейчас воспринимать как проблему то, что ставка рефинансирования не работает у нас полноценно?

Да, следует. Но проблема эта связана не с тем, что не хватает денег в целом по рынку. Проблема связана с тем, что их в отдельных местах, у отдельных банков слишком много, а у других слишком мало. Слишком много – пример Сбербанка, слишком мало – есть банки, у которых очень низкие показатели ликвидности. А рыночные механизмы перераспределения от «ликвидно - избыточных» к «ликвидно - недостаточным» банкам, через межбанковский рынок, не слишком масштабны. Рынок межбанковского кредита все-таки довольно маленький, и, кроме того, сегментированный, с перегородками между группами банков. Поэтому перераспределение ликвидности через него затруднено. В таких условиях было бы логичным, чтобы ЦБ отчасти заменял собою рынок. С одной стороны, привлекал деньги у «ликвидно-избыточных» через инструменты стерилизации, с другой, - наоборот, предоставлял «ликвидно-недостаточным» средства по приемлемым ставкам и под доступные для них залоги. В связи с этим снижение ставки рефинансирования, а также всего семейства ставок по выдаваемым ЦБ ресурсам очень желательно. И переход к таким более низким ставкам не нужно привязывать к моменту, когда начнет возникать системный недостаток денег, как это делает ЦБ.

Но если в экономике в целом с деньгами все в порядке, и даже избыток, то при снижении ставки рефинансирования и при начале активного кредитования банков ЦБ, денег в экономике станет еще больше?

Не обязательно. Есть опять же фактор влияния ставок на трансграничные капитальные потоки, о которых мы говорили несколько раньше, но применительно к ставкам по инструментам привлечения, а не размещения ЦБ средств. Снижение ставки рефинансирования может привести к тому, что продолжится начавшийся в прошлом году процесс замещения иностранных кредитов, которые привлекают российские предприятия, российскими кредитами. То есть, занимать на внутренних рынках станет чуть-чуть выгоднее. В первую очередь, для тех, у кого существует потребность в диверсификации источников привлечения средств, и тех кому привлечение займов в валюте не очень соответствует валютной структуре потоков их доходов.

Это может привести к тому, что снижение ставки рефинансирования и других ставок по кредитам ЦБ приведет к снижению ставок по рублевым кредитам вообще, а это приведет к снижению притока капиталов по линии кредитов из-за рубежа. В результате, приток капиталов немного сократится, это приведет к уменьшению эмиссии. А эмиссия за счет кредитов со стороны ЦБ немного вырастет. Произойдет размен одного на другое. В целом, эмиссионный баланс, думаю, будет нейтральным. Но при этом начнет работать необходимый нам механизм перераспределения ликвидности внутри страны.


© АЛ "Веди" 2007; www.vedi.ru.