Тема: Банковская система 27 февраля 2007 г.
Данилов, Ю.А.
старший советник по макроэкономике Центра развития фондового рынка

"Иначе как сговором между ЦБ РФ и СБ РФ эту процедуру называть, наверное, нельзя"



Ваш комментарий*
Фамилия,
имя:
Должность,
место работы:
Ваш e-mail:
Тема:
Ваш
комментарий:
  
* — Заполните форму или отправьте на e-mail comment@vedi.ru.

Юрий Алексеевич, 15 марта ЦБ планирует разместить ОБР на 250 млрд. рублей, как отмечают СМИ, это самый большой выпуск за всю историю этих бумаг. И как пишет КоммерсантЪ, ЦБ рассчитывает, что этот выпуск будет куплен Сбербанком на средства, поступившие от допэмиссии. Глава Сбербанка Казьмин уже заявлял, что где-то к середине марта поступят деньги как раз в том объеме, примерно 250 млрд., при этом аналитики полагают, что Сбербанк помогает ЦБ в деле связывания ликвидности. То есть, по сути дела происходит перекладывание денег из одного государственного кармана в другой. Алексей Улюкаев оценивал инфляционный эффект от допэмиссии Сбербанка где-то в 0,5%-0,6%, то есть, повод для связывания ликвидности достаточно существенен. Какова Ваша точка зрения, действительно ли эти два события можно связывать, и не является ли желание ЦБ выпустить ОБР на такую крупную сумму попыткой отвязаться от ситуации, когда денежное предложение формируется исключительно покупкой долларов, поступающих в страну в виду экспортных доходов, и привести нашу денежно-кредитную политику к некоторым стандартам развитых стран?

Всю эту детективную историю надо раскладывать по полочкам, потому что у меня сразу возникает много вопросов по изложенному вами механизму.

250 млрд. - это практически столько же, сколько весь спрос на акции Сбера в ходе IPО – 260 млрд. Предполагается, что все эти заявки будут удовлетворены, по всем этим заявкам будут перечислены деньги. Уже не так! Первый момент: по оценкам экспертов и участников рынка, имеющих отношение к этому IPО, той цене, которую установил наблюдательный совет, соответствует примерно 230-240 млрд. рублей заявок, то есть, уже меньше. Второй момент: это при условии, что все те, кто подал заявки, принесут и деньги, что сомнительно. Процент удовлетворенных заявок, по которым деньги не придут, может колебаться от статистически незначимой величины, несколько млн. рублей, если акции в течение этого срока будут расти, будет расти зазор между текущей рыночной ценой и ценой размещения. Но может произойти такая ситуация, что значительная часть денег так и не поступит в Сбербанк, если, например, произойдет какой-нибудь кризис или значительное падение рынка, и окажется, что невыгодно покупать по такой цене. Такого события исключать нельзя. Маловероятно, что произойдет какой-то масштабный кризис, но то, что рынок может скорректироваться – на то он и рынок, чтобы такая ситуация была вполне вероятной.

Третий момент: к 15 марта, насколько я понимаю, поступят деньги только от самого ЦБ и других акционеров, реализующих свое преимущественное право. Я, к сожалению, сейчас не имею перед глазами точный график, когда и что должны делать, но то, что к этому моменту не поступят деньги тех инвесторов, которые не имеют преимущественного права, - это совершенно точно. И вся эта детективная история оказывается не вполне состоятельной по срокам. Если ЦБ, зарегистрировав выпуск облигаций на 250 млрд., часть их придержит до момента подхода денег других акционеров Сбербанка – это одно. Если будет сделана попытка разместить все 250 млрд. в марте, я думаю, что это нереально.

И цена, точнее – доходность этих облигаций. Интересно, какую доходность по этим облигациям договорятся установить Сбербанк и Банк России. Иначе как сговором эту процедуру называть, наверное, нельзя. Так или иначе, это будет существенный момент. Если доходность этих облигаций будет достаточно высока, то в процесс могут вмешаться и другие участники рынка, ведь это – не частное размещение, насколько я понимаю. С одной стороны, закрыть весь объем эмиссии и с другой стороны не дать возможность Сбербанку разместить средства, полученные в ходе IPО. Это тактические моменты, которые вызывают сомнения и подозрения в их проработанности.

А если говорить о стратегии, то шаг совершенно правильный с той точки зрения, что ЦБ, выпуская такой объем облигаций на рынок, получает возможность влиять на важнейшие макроэкономические параметры, которые находятся в поле его контроля, не только за счет изменения соотношения спроса и предложения на валютном рынке, но и за счет более классических способов управления денежной массой. Это действительно так, это нужно приветствовать.

И нужно приветствовать еще один момент. А именно – подвернулся очень удобный случай запустить такой механизм управления денежной массой, когда у Сбербанка объективно есть потребность в относительно краткосрочном размещении большого объема денежных средств. Понятно, что Сбербанк привлекал эти средства не для того, чтобы тут же и на долгий срок засунуть их в облигации Банка России, а для того, чтобы давать кредиты, в том числе, и населению. Но на какой-то, условно назовем его переходный, момент эти деньги должны лежать в каком-то ликвидном инструменте и приносить какой-то, хоть минимальный, доход. В этом плане действие совершенно верное и правильное, и его можно только приветствовать.

Министр Кудрин на днях сказал, что при образовании недостатка денег в экономике, ЦБ снизит ставку рефинансирования и этот инструмент заработает так, как это происходит на Западе. Алексей Улюкаев говорил, что лаг для этого между ставкой рефинансирования и инфляцией должен составлять 1,5%-2%. При каких условиях может возникнуть недостаток средств в экономике, и можно ли в связи с этим ожидать, что ставка рефинансирования станет реальным инструментом денежно-кредитной политики в какой-то обозримой перспективе?

Здесь нужно иметь в виду, что, к сожалению, российская экономика и особенно – российская банковская система еще пока не достигла такого уровня зрелости, при котором можно применять рекомендации западных университетских учебников. Теоретически это абсолютно правильно - при сокращении денежной массы государственная политика заключается в снижении процентной ставки. Однако в современной российской ситуации эта мера будет способствовать сохранению резко отрицательных реальных процентных ставок. Отрицательные реальные ставки процента характеризуют дешевизну денег, т.е. указывают на то, что денег много. Т.е. здесь важнейший вопрос - когда ЦБ скажет, что денег мало: когда так покажется крупнейшим банкам или крупнейшим заемщикам реального сектора, когда процентные ставки перейдут в положительную область, или когда базовые процентные ставки в реальном выражении будут значительными (например, инфляция + 3%). Правильно лишь в третьем случае, но наш ЦБ так решит еще в первом случае. В современной российской ситуации национальный банк должен не просто оперировать понятиями много - мало (относительно вчерашнего или прошлогоднего уровня), а стремиться к формированию минимально положительных реальных процентных ставок. Только в этом случае рынок сможет играть роль селекции инвестиционных проектов.

Кстати, в наших условиях ставка рефинансирования даже сейчас в какой-то мере работает. Скажем, региональные банки, которые лишены возможности привлекать дешевые ресурсы на зарубежных рынках, вполне могут обратиться к Банку России и взять кредит у Банка России по ставке рефинансирования. Для них это может быть выгодно даже сейчас. То есть, российская банковская система, в отличие от американский и других развитых банковских систем, сегодня не способна обеспечить эффективное перемещение ресурсов от национального банка и крупнейших коммерческих банков к многочисленным мелким (в первую очередь региональным) банкам, поэтому последние испытывают дефицит средств при любом состоянии верхушки банковской системы.

А для крупных банков, которые работают и в России, и за рубежом, то есть, перекачивают деньги с мирового рынка в Россию, даже снижение ставки рефинансирования до уровня инфляции, а может быть и чуть ниже инфляции, не подвигнет их к тому, чтобы привлекать деньги банка России. Потому что у них есть возможности привлекать еврооблигации под относительно меньший процент. Альфа-банк вчера закрыл сделку по евробондам – 8,6% годовых в долларах, при том, что рубль укрепляется, это несколько ниже в рублях. Газпромбанк в начале февраля разместился – 7,25%, он, правда делал выпуск еврооблигаций в рублях, и это – рублевая доходность. МДМ-банк в конце января 7,76% долларовой доходности, и так далее. Этих примеров можно приводить много, достаточно много уже выпусков евробондов сделали наши банки, они и по кредитам привлекают деньги на мировом рынке капитала. Вот для этих банков ставка рефинансирования будет неинтересна весьма длительное время, пока есть в российской экономике отрицательная реальная процентная ставка. Вообще, существование этой отрицательной реальной процентной ставки в течение длительного времени – это некий экономический нонсенс, и в создании этого нонсенса безусловно виноват Банк России. Но предполагать, что сейчас они просто опустят ставку до некоего уровня инфляции и все заработает – это утопия людей, которые знают нашу экономику по западным учебникам. Не заработает!

Если говорить о ставке рефинансирования, наверное, имеет смысл делать не единую ставку рефинансирования, а дифференцировать ее, например, в зависимости от надежности заемщика, что является нонсенсом с точки зрения американских учебников, но будет работать в России. Это немного парадоксальный подход к решению этой проблемы, но он будет работать. И выходя за пределы темы ставки рефинансирования надо сказать, что сейчас просто манипулированием ставкой рефинансирования, даже если подойти к этому вопросу творчески, проблему наличия отрицательных реальных процентных ставок в экономике не решить.


© АЛ "Веди" 2007; www.vedi.ru.