"Мораль президентской басни такова"

Валерий Викторович, Президент Путин порекомендовал министрам подумать над идеей вложения государственных средств в акции российских нефтегазовых компаний. Он задал вопрос – почему правительство вкладывает средства в иностранные бумаги и не хочет вкладывать в акции отечественных производителей нефти и газа? Более того, Путин отметил, что в условиях роста цен на энергоносители, падение цен акций этих компаний выглядит неестественно, и предложил правительству с этим что-то сделать. По сути дела, речь идет об интервенциях. У нас многие эксперты и аналитики говорили, что хватит поддерживать западные экономики деньгами Стабфонда, однако эти предложения Путина большинству из них не понравились. Почему?

Ответ на ваш вопрос можно разделить на две части – что вкладывать, и если есть, что, то куда, в какие активы? Если говорить о том, что вкладывать, то это либо Стабфонд, который с 1 марта будущего года будет называться Резервным фондом, а размер его будет ограничен 10% ВВП – по итогам будущего года это около 120 млрд. долл., либо фонд будущих поколений, куда будут зачисляться нефтегазовые налоги за вычетом нефтегазового трансферта в бюджет, размер которого будет плавно снижаться к 2011г. до примерно 3,7% ВВП.

Если говорить о возможности вложения средств Стабфонда в акции нефтяных компаний, т.е. фактически внутри страны, то это противоречит концептуальной идее его создания с ориентацией на уровень структурного баланса бюджета, т.е. баланса, очищенного от влияния ценовых колебаний на мировых товарных рынках, а вовсе не от факторов экономического цикла, как иногда заявляют в Минфине, так как цикла как такового в российской экономике пока никто не выявил. С этой точки зрения Стабфонд – он же Резервный фонд, если и может вкладываться внутри страны с учетом ограничений по росту денежного предложения, то вряд ли в акции нефтегазовых компаний, так как это не будет способствовать диверсификации экономики как средству защиты экономики в целом от колебаний на мировых сырьевых рынках.

Пока же средства Стабфонда, формируя пассив ЦБ, размещаются им вместе с другими пассивами в золотовалютные активы в форме наличных денег, банковских депозитов в банках-нерезидентах (с рейтингом не ниже "А" по классификациям "Fitch IВСА" и "Standard and Poor's" или "А2" по классификации "Moody's"), а также в форме государственных ценных бумаг, выпущенных нерезидентами, имеющих аналогичный рейтинг. Очень консервативно? - Да. Есть ли внятная и концептуально – цельная альтернатива? Пока в широком обороте не видно. Хотя, несомненно, она может появиться.

Возьмем фонд будущих поколений – ФБП. В соответствии со своим названием он ориентирован на долгосрочную перспективу, как правило, такие фонды инвестируются в зарубежные активы, но в принципе при недостаточности денежного предложения внутри страны они могут инвестироваться и в национальную экономику, но опять же с ограничениями для нефтегазового сектора – как было при использовании кувейтского фонда будущих поколений, нефтяного фонда Омана. Интересным примером этого рода является трансферт из Нефтяного фонда Норвегии, достигающего 100% ВВП, в ненефтяной бюджет страны в размере не выше дохода от инвестирования нефтяных денег – сейчас около 4%, а также дележ нефтяной ренты среди граждан Аляски – в России, если бы она была Аляской, сейчас это было бы примерно 500 долларов в год на человека, включая младенцев.

У нас ФБП предположительно будет использоваться для соинвестирования вместе с физлицами в пенсионную систему, значительная сумма будет вложена в уставной капитал создаваемого банка развития. При сохранении высокого уровня нефтяных цен и при увеличении источников подпитки фонда будущих поколений за счет налога на прибыль нефтяных и газовых компаний, чего пока нет, а может быть, и за счет налогов на другие сырьевые экспортные товары, ФБП будет расти. Однако, естественным сдерживающим фактором для его инвестирования внутри страны помимо причин, связанных с инфляцией, будет достаточно низкий размер Резервного фонда – лишь около 2/3 ежегодных расходов федерального бюджета. Поэтому подспудно будет присутствовать желание обеспечить достаточную ликвидность вложений из ФБП. При этом если говорить о нефтяных голубых фишках, то нужно учитывать, что уже в конце прошлого года котировки бумаг большинства нефтяных компаний по оценкам инвестиционных аналитиков достигли или превысили свои справедливые курсы с точки зрения фундаментальных показателей. Возможно, и сейчас они имеют это в виду, когда выступают против идеи Президента, так как такое вложение госсредств не даст в краткосрочном плане нужной доходности. С другой стороны, мы все хорошо знаем, что сама по себе справедливая цена акции – это величина, производная от целого ряда макроэкономических показателей, в том числе процентных ставок, от прогноза доходов данной компании, от прогноза инвестиций. Все эти величины очень изменчивы, что меняет оценки справедливой цены. Однако оценить долгосрочную доходность от вложений в акции российских нефтяных компаний достаточно сложно, что сильно снижает эффективность инвестирования в них средств из фонда будущих поколений.

А обоснована ли такая точка зрения, что если государство начнет проводить интервенции на рынке акций внутри России, то это приведет к еще большему падению капитализации компаний? Иностранцы испугаются, решат, что у компаний совсем все плохо, и начнут выходить?

На рынке акций действительно существуют психологические закономерности, которые не объяснятся традиционными экономическими стереотипами мышления. В частности – это стадный мотив, значит, инвесторов действительно можно испугать даже госинвестициями, если число паникеров превысит некий критический уровень. В связи с этим – большой вопрос, дадут ли такие госинвестиции даже сиюминутный результат, не говоря уже о долгосрочном, о котором я говорил выше? Кроме того, падение цен на акции нефтяных компаний наметилось не вчера. Уже в прошлом году при росте российского рынка акций в среднем на 60-80%, нефтяные котировки отстали, так как интерес участников рынка переключился с акций нефтегазовых компаний – традиционных в последние годы лидеров рынка – на другие сегменты: электроэнергетику, банковский сектор и связь. В результате акции таких эмитентов, как Ростелеком, Сбербанк и РАО «ЕЭС России», за 2006 г. выросли более чем в два с половиной раза (к декабрю предыдущего года), что существенно выше рынка в целом.

Спрос на акции энергетического сектора был связан с проведением реформы электроэнергетики. Ралли по акциям банковского сектора подогревалось планами по проведению дополнительного размещения акций Сбербанка и ВТБ в 2007 г. Рост цен акций телекоммуникационных компаний был вызван ожиданием реструктуризации «Связьинвеста». Мораль сей басни такова – если нефтяные компании продемонстрируют рынку, что они будут меняться изнутри и повышать устойчивость своего развития, в том числе воздействовать на слабые точки инвестиционного сообщества как единого целого, то они смогут рассчитывать на новый рост котировок, а госинвестиции здесь вряд ли нужны. Скорее их нужно направить на подготовку IPO компаний несырьевого сектора, доступ которых к внутрироссийскому кредитному рынку лимитирован высокими ставками по банковскому кредиту. Кроме того, государство может повлиять на инвестиционную привлекательность экономики в целом, ориентируясь на факторы, привлекающие портфельных и прямых инвесторов, что позволит при необходимости компенсировать тенденцию к сокращению торгового сальдо и притоку валюты на внутренний рынок и выиграть время для перенастройки макрополитики, если произойдет снижение нефтяных цен. Нефтянку в конце концов можно поддержать снижением налоговых ставок, так как существующие оставляют в распоряжении компаний лишь незначительную часть прироста нефтяной выручки.